中信证券研究 文|杨帆 遥远 裘翔 徐广鸿 玛西高娃
张雨亭 李想 张黎阳
当前伊朗战局正向着烈度有上限但持续性强的模式发展。总体上，当前伊朗战局正处于消耗战阶段，博弈的焦点在于哪一方能在压力下坚持更久，能见度降低且负面信息集中，但鉴于事态走向或已明显超出特朗普政府此前计划，越趋近于美方可承受的临界值，形势越可能突变，需关注潜在信号。对宏观经济而言，若极端情景下冲突演变为长期、全面战争，对国内宏观经济的影响可能主要体现在输入型通胀明显加大，出口方面可能会短期利空，但长期有潜在的利多因素。对A股市场而言，A股是亚太区域最具韧性的市场，依旧建议以化工、有色、电力设备和新能源为底仓，积极增配保险和券商以增加低估值因子敞口。港股和美股方面，地缘冲突对港股情绪有扰动，但后续有望回归交易基本面和产业政策方向；美股军工和能源基础设施或将受益。
▍当前伊朗战局正向着烈度有上限但持续性强的模式发展。
一方面，我们判断伊朗战争的烈度有上限。伊朗方面，阿联酋国防部数据显示，自3月2日以来，其每日拦截的伊朗弹道导弹数量在10枚左右，与开战初两日拦截165枚弹道导弹相比已经大幅下降，侧面说明伊朗弹道导弹的发射能力明显下降；但与此同时，阿联酋每日拦截的伊朗无人机数量仍在100架以上，侧面说明伊朗依旧保持着对海湾国家较高的攻击频率。美国方面，尽管据新华网报道，特朗普没有排除派出特种部队夺取伊朗浓缩铀与哈尔克岛油港的可能性，但我们判断美国当前并不具备向伊朗部署大规模地面部队的条件。在流程上，美国国会在1973年通过《战争权力法》规定，若国会未在60天内宣战或通过特定授权，军事行动须在法定60天期限届满后，进入最多30天的有序撤军阶段；在作战条件上，伊朗大部分地区属于高原山地地形，不适合机械化部队作战，且美军大规模军力集结需要较长时间，例如在2003年3月伊拉克战争正式爆发前，美军从2022年秋季就已经开始逐步向海湾地区增派部队与装备。
另一方面，战争持续性可能超出此前市场预期。一是穆杰塔巴当选伊朗新任最高领袖后，其对伊朗政局的实际控制力尚待观察；穆杰塔巴是已故伊朗最高领袖哈梅内伊次子，其上任前与伊斯兰革命卫队关系密切，属于伊朗政坛中偏强硬派的领袖，但缺乏实际执政经验；参考历史上霍梅尼去世后，在最高领袖之外，拉夫桑贾尼等也曾一度掌控实际权力。二是近日各方的攻击从军用设施外溢向民用基础设施，可能进一步加剧各方仇恨，导致问题复杂化。如据新华网报道，近日巴林的一座海水淡化厂遭伊朗无人机袭击，以色列对德黑兰的燃料设施发动打击等。三是美以目标分歧也在持续加剧，伊朗乱局导致除以色列外中东地区国家力量普遍遭到显著削弱，但局面失控也并不符合美国的中东战略诉求。
▍当前伊朗战局正处于消耗战阶段，博弈的焦点在于哪一方能在压力下坚持更久，能见度降低且负面信息集中，但鉴于事态走向或已明显超出特朗普政府此前计划，越趋近于美方可承受的临界值，形势越可能突变，需关注潜在信号。
伊朗冲突进入第二周，特朗普以军事冒险换得对伊朗实现“委内瑞拉式”速胜的尝试难以成功。线上预测市场平台Polymarket截至3月9日的数据显示，共和党在中期选举中赢得参议院的概率已经从开战前的60%大幅下滑至54%，表明特朗普政府推动对伊朗军事行动的政治压力正在持续累积。从近期情况看，特朗普政府未针对持续冲突做好充分预案。例如，在3月5日接受路透社采访时，特朗普表示并不担心油价上涨，且暂无动用战略石油储备的打算，直到3月9日布伦特原油价格一度触及119.5美元/桶的高位后，据金融时报报道，包括美国在内的三个G7国家表示支持共同释放紧急石油储备。
此外，在如何确保霍尔木兹海峡安全同行、如何应对伊朗无人机袭扰等问题上，特朗普政府均未在战前做好充足预案。我们判断，特朗普对于目前的战场局势及其潜在影响或存在一定的“信息茧房”问题，后续伊朗冲突所带来的压力越趋近特朗普政府可接受的临界值，战局越可能发生突变。需密切关注潜在信号是否出现，如油价上升后的美国国内舆论反噬、穆杰塔巴对伊朗政局的实际控制力、美以解决无人机防御问题的进度、背后渠道外交是否发挥作用等。
▍对我国宏观经济而言，若极端情景下冲突演变为长期、全面战争，对国内宏观经济的影响可能主要体现在输入型通胀明显加大，出口方面可能会短期利空，但长期有潜在的利多因素。
通胀方面，原油价格对国内PPI影响力较大，国内可能面临显著的输入型通胀压力。对CPI虽然也将产生影响，但整体影响或相对有限。类比2021年-2022年上半年，伴随疫后全球央行大宽松、俄乌冲突带来供给侧冲击等多重因素的共振，原油价格大幅上涨，布伦特原油价格从50美元/桶上涨至120美元/桶，我国PPI在该段时间内累计实现12.6%的增长。但由于国内需求不振问题较为显著，上游成本的快速抬升难以被中下游消化，对中下游行业形成明显的利润挤压。极端情景下，假设布伦特原油价格全年始终维持在90-100甚至100美元/桶以上，对应测算全年PPI或将取得1.2%的增长，CPI或将取得1.0%的增长。
出口方面，短期来看，霍尔木兹海峡是波斯湾内中东国家与外界贸易往来的重要通道，而中东是近年来我国对外出口增长较快的区域之一，2025年全年波斯湾内中东国家（沙特、阿联酋、伊朗、伊拉克、科威特、卡塔尔、巴林）在我国出口占比为4.3%。参考疫情爆发初期，由于全球航运业受到冲击，物流供应中断，2020年一季度我国出口累计增速较2019年全年下降了大约14个百分点。参考上述经验，极端情景下对应测算对我国月度出口增速的短期拖累或为0.5个百分点左右。长期来看，如果极端情景下伊朗局势演变成长期和全面战争，油价持续上升，这对石油进口依赖度较高的欧洲和日韩等经济体的制造业生产影响较大，而中国制造业依赖的能源体系以及产业链的优势较为明显，稳定的供应能力可能会进一步推升中国出口在全球的份额。
▍对A股市场而言，A股是亚太区域最具韧性的市场，依旧建议以化工、有色、电力设备和新能源为底仓，积极增配保险和券商以增加低估值因子敞口。
市场在近日出现剧烈波动，有几个新的变化需要关注。第一，市场开始迅速寻着70年代两次石油危机以及此后的滞胀环境进行定价，短期是足够激烈的，但石油危机以及此后的演绎毕竟是历史上曾经出现过的事情（尽管很久远），短期的市场反应容易超前定价而不是定价不足。第二，A股是亚太区域最具韧性的市场，简单的以亚太区域石油依赖度高受损严重的历史经验去定价，可能忽视了中国在过去长期以来电气化进程的加速，以及去年逆势大量构建原油战略储备的准备。第三，TACO交易的可能性依旧存在，且随着事态不断升级，概率在增加，需要密切观察。
策略上，我们判断若战事冲突被拉长，高估值板块的情绪可能降温，低估值因子接下来的相对优势会逐步体现。从合理化利润率的视角看，中国具备竞争优势的资源和传统制造业重估空间仍然很大，市场可能低估了中国依靠强大的市场份额地位向全球转嫁成本压力的能力，这是不同于以往的地方。我们依旧建议以化工、有色、电力设备和新能源为底仓，积极增配保险和券商以增加低估值因子敞口。
▍港股和美股方面，地缘冲突对港股情绪有扰动，但后续有望回归交易基本面和产业政策方向；美股军工和能源基础设施或将受益。
地缘冲突放大港美股基本面的扰动因素。
作为典型的离岸市场，历史上的全球地缘等风险事件的爆发（如俄乌冲突）确实会对港股投资者情绪造成冲击，压制估值。但我们认为自2024年的“9.24行情”以来，港股的表现更多是反映国内宏观和政策预期以及成分股的基本面变化，这也是自今年1月中旬以来恒科显著跑输恒指的主因。目前恒指和恒科的动态PE已分别收窄至11.0倍和17.1倍，处于历史60%和29%的分位数。而恒科自去年三季报以来，2025年和2026年的盈利预期分别下修约8%和13%，调整也已较为充分。在两会结束后“十五五”规划纲要将发布的预期下，港股有望回归交易基本面和产业政策方向。短期外部扰动仍存的背景下，港股建议关注：强工业属性金属，包括铜、铝；低估值、基本面预期触底、高股息的消费品种；待腾讯、阿里等权重股披露完财报后，叠加中美元首预期的会晤，恒生科技/互联网有望在3月底迎来新一轮的估值修复。
对美股来看，油价飙升叠加上周美国就业和零售数据低于预期造成滞胀担忧，进一步放大了“HALO+避险”的交易。但首先，美国是石油的净出口国，且2月的经济数据低于预期主要由恶劣天气造成，而OBBBA法案中对居民的补贴和减税等措施今年2月才开始生效，叠加未来可能的tariff dividend checks，我们预计今年上半年美国经济或将维持较高的增速。其次，近期美国市场持续交易AI泡沫和私募信贷的恶性循环：LLM/AI agent导致裁员，软件订阅量下降，科技公司私募贷违约，评级“注水”问题曝光，募信贷违约率上行导致流动性危机，美国科技企业无法再通过私募信贷融资。当前美国私募信贷市场规模约2万亿美元，软件行业信用敞口占比也仅12.9%（S&P Global Ratings）。虽然小型评级机构主导美国的私人评级证券发行，且其通常比大型评级机构给出更高评级，但目前美国私募信贷市场的违约率为3.2%（Morningstar数据），依旧相对可控。而近期Blue Owl转让的14亿美元的信贷资产也仅较par value折价0.3%，底层资产尚较为健康。综合来看，投资者对于私募信贷和美国AI泡沫的恶性循环的担忧或已被充分price in。全球地缘冲突加剧下，我们判断美股的军工和能源基础设施将受益。
▍风险因素：
中东地缘政治形势超预期恶化；美国中东政策超预期调整；全球地缘风险超预期上升。
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责任编辑：凌辰
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